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★镍

  目前镍市最大的担忧仍是低库存，目前来看国内社库维持在4200吨左右的水平，处于历史低位，因而镍价极易受宏观面和消息面的扰动，供需的影响则显得较为有限。

  宏观方面，美联储5月如期加息25BP，并暗示本轮紧缩周期即将结束，不过在新闻发布会上，美联储表示目前仍然不适合降息，但是市场却对下半年存在较强的降息预期，预期的博弈可能会使得镍价扰动加剧。此外，对于欧美银行业危机的担忧近期又重回市场，风险事件的冲击也有可能加剧镍价的波动。

  供应方面，目前一级镍库存正处于历史低位，且进口窗口持续关闭，市场一度对镍市供应产生担忧，而5月则存在一定的增产预期，镍市供应端偏紧的情况或将相对缓解。另受产业结构转变影响，目前一二级镍价差正在扩大，一方面影响是转产电积镍的经济性走强，有望缓解镍市供应担忧，另一方面，对二级镍交叉套保者而言，逼仓风险有所增加，提示注意风险控制。与此同时，来自印尼的二级镍供应正在不断回流冲击国内市场，原生镍的全面过剩或将拉低镍价估值。

  需求方面，目前一级镍的最大需求集中在合金板块，电池和不锈钢板块的用料相对较低，而合金板块多以刚需采买为主，扰动相对有限。

  总的来说，目前镍价受供需的影响相对有限，预计五月逻辑将是低库存下的预期博弈，镍价可能呈现宽幅波动。

  ★铝

  当前宏观层面的风险更多集中在海外，本周美联储如期加息25基点，并暗示此后暂停加息。会议并没有释放今年降息的预期，则海外高利率的环境将比预期持续更长时间。这使得美国的中小型银行将继续承压，同时可能引发商业地产贷款不良率提升，进而加剧衰退的风险。另一方面，国内经济仍呈现弱复苏状态，政策以稳为主，整体而言宏观情绪偏空。

  基本面看，目前主要的矛盾在于供应端制约明显，但需求修复不及预期。同时成本端的持续回落拉低了铝价下限。截止到4月底，国内新增产能29.2万吨，复产产能96万吨，减产产能130万吨，净减产4.8万吨。供应端几无增量。后续复产又存在较大不确定性，云南地区干旱问题较为严重，预计5月份难以实现复产，实际复产进度视6月电力情况而定。

  成本端电力成本随着夏季用电高峰的到来有所企稳，氧化铝价格及预焙阳极价格出现进一步回落，不过短期空间较为有限，当前完全成本在16850元/吨左右。目前冶炼厂利润仍超1500元/吨。

  终端消费仍呈现弱修复状态，3月各加工环节订单恢复情况较好一度改善了市场对消费转好的预期。但4月各板块订单均出现不同程度下滑，其中铝板带箔、建筑型材及铝合金行业板块订单下滑较为明显，且不少企业库存有所增加。

  目前市场的交易逻辑更多集中在消费端，铝锭环节库存的持续去化并不能完全反应当前铝消费的现状，若加工环节订单情况在5月无法改善，则该环节必将面临库存的积压，进而导致企业拿货意愿的持续下滑，铝锭库存拐点的出现。短期来看，在宏观情绪偏空的情况下，基本面利多因素不明显的背景下，铝价5月震荡偏弱概率较大。

  ★不锈钢

  宏观方面，中国4月制造业PMI再度回落至荣枯线下方，显示国内复苏动能依旧较弱，需求依然受限，不锈钢预期较为悲观。

  镍矿方面，虽然菲律宾雨季的影响正在逐步减弱，但中高品位镍矿供给相对有限，并且在产业链博弈之下，矿山发货意愿也明显减弱。不过从历史经验来看，5月份镍矿进口规模或将有明显提升，有望进一步施压矿价。

  镍铁方面，4月份铁厂挺价取得了较好的成效，不过不锈钢终端成交却依然偏差，随着市场情绪回落，近期钢厂意向采购价持续低于铁厂报价，预计镍铁价格的两方博弈将是5月不锈钢行情的主要看点。

  不锈钢方面，我们认为不锈钢能否持续向上突破主要观察1.铁厂挺价效果；2.需求驱动下的去库速度。目前情况来看，钢厂铁厂的两方博弈有所加剧，随着钢厂转向观望，镍铁挺价效果或将逐步减弱。同时不锈钢终端消费依然偏差，去库主要是因为钢厂控制到货节奏，而非需求驱动，因此在预期偏弱的背景下，预计5月不锈钢去库或将放缓甚至有重新累库的可能。

  总的来说，支撑不锈钢价格的两点因素正在边际减弱，所以5月不锈钢有下跌的可能性。但是镍铁厂与钢厂之间尚未决出胜负，镍铁绝对价格依然偏高，故不锈钢可能要经历一段时间的震荡才能进入下行区间。

  ★工业硅

  宏观方面，虽然中国3月经济数据表现超预期，但4月制造业PMI回落，可能预示着国内复苏动能依旧较弱，需求依然受限，或对工业硅产生较大的压力。不过二季度存在较强的政策预期，但重点在于政策效果能否转化为实际需求。

  供应方面，西南地区平水期已至，不过受需求偏弱影响，预计5月上旬硅厂复产动力相对有限，而北方则维持较高的开工率，整体来看5月供应端或有小幅增加的预期。

  需求方面，据我们统计，多晶硅部分新增产能在5月可能完成爬坡，供应增量预期下，预计多晶硅耗硅量将有所增加；有机硅方面，5月国内经济复苏程度或相对有限，消费不振有可能打压有机硅情绪，或将拖累工业硅需求；铝合金方面则面临较大的去库压力，短期内或难有效贡献工业硅需求。

  成本方面，受亏损影响，目前硅厂出货意愿不强，但随着平水期的到来，西南地区电价优惠有望改善工业硅成本倒挂的现状，成本支撑下移有望带动硅价中枢下探。

  总的来说，预计工业硅5月供应将小幅增加，而需求恢复有限，预计震荡偏弱运行。

  ★铜

  回顾4月，铜价呈弱势震荡状态。四月上旬受欧佩克+石油减产和美国经济数据疲弱影响，经济衰退担忧加剧，但国内经济向好和低库存对价格形成支撑，铜价窄幅震荡。四月下旬，美联储加息预期和美元反弹持续压迫铜价，加上低库存支撑边际收敛，铜价破位下行。

  展望5月，海外经济紧缩背景与基本面支撑乏力阴霾仍将盘踞。

  宏观方面，美联储加息25BP符合市场预期，但紧缩周期是否终结仍有争议，目前美国公布的一季度GDP、制造业和劳动力市场等多项宏观数据均显示疲弱，同时美国第一共和银行危机再度引发市场担忧，经济衰退阴霾仍存，加上国内经济复苏乐观预期有所收敛，因此4月末铜价虽有技术性反弹趋势，但对后市走势仍不宜过度乐观。

  基本数据方面，智利铜矿产量低迷显示国际供应端扰动仍延续，但SMM预计随着国内铜厂开工率持续恢复，供应端产能仍将高企。但近期国际库存去化趋势收敛、甚至有反转倾向，加上二季度中期下游需求可能面临回落压力，基本面对铜价支撑有限。

  综上所述，目前全球经济放缓压力不容小觑，国际紧缩压力仍存，加上基本面支撑收敛，铜价反弹无有力支撑，短期内应仍为窄幅震荡状态，预计5月主力合约价格区间为65000-67500元/吨。

  ★锡

  宏观方面，国内4月制造业PMI回到荣枯线下方，经济复苏进程未及市场预期。海外美联储如期加息25个基点，但市场对于停止加息进程仍存分歧意见。此外，海外宏观风险溢出，一方面是银行业危机仍在发酵，美国第一共和银行宣布关闭，另一方面是美国一年期CDS异常飙升，财政恶化程度加剧，经济基本面遇冷下行。

  供应方面，节前国内锡精矿加工费低位反弹，云南江西两地精锡炼厂周度开工率环比小幅回落1.75%，后市重点关注利润下滑对炼厂排产的负面影响。海外方面，印尼锡矿公司一季度精锡产量同比下滑18%，受该国锡出口禁令影响，净利润同比下滑约92%，后市关注印尼锡出口禁令政策进展。

  需求方面，前期期现价格下跌，用家释放出少量刚需采购意愿，然而节前期价小幅反弹，抑制了刚需采购意愿，节前实际备货需求不及预期，国内交易所库存累库，绝对库存逾9千吨，LME库存仍处低位。全球交易所总库存仍高于历史同期水平。终端电子需求仍处于筑底阶段，行业未见明显回升迹象。

  综合分析来看，海内外宏观前景整体偏空，而需求侧尚无显著转暖契机可寻，预计本月价格低位震荡整理为主。价格层面上，目前价格下方比较明确的支撑位在20.6万附近，主要受到此前缅甸锡停采出口预期的支撑。预计5月主力核心价格区间为195000-225000元/吨。策略上，偏空思路对待，主力合约跌至205000附近时，轻仓短空，跌穿20万时，短期按需可适量点价采购。前空建议设置止损22万附近。

  ★贵金属

  5月份贵金属将延续偏强运行的模式，但是也需要关注估值溢价对单边价格波动造成的高波动率冲击。从基本面来看，目前贵金属市场的利多因素仍然难以证伪。首先是金融系统风险的增加，从3月中旬以来，随着硅谷银行暴雷事件的发展，欧美银行体系引来了第一轮冲击，虽然美联储采取了短暂的扩表以对冲短期流动性危机，但是随着市场投资者对更多银行资产负债表的解剖，内部风险持续暴露。这增加了市场对于银行体系信贷结构的担忧，市场认为大部分的银行由于利率上行的压力，都或多或少存在一定量的不良资产，并且随着市场流动性的持续压缩，最终会引发出一些列的暴雷事件，虽然此次危机的扩散速度要小于08年金融危机期间，但是其体量庞大，市场避险情绪推升了贵金属价格的上涨。

  其次是货币政策扭转带来了弱美元背景。5月份美联储利率决议落地，市场仍未本次加息也将是美联储最后一次加息操作，并且在今年下半年，美联储将不得不开启新一轮降息周期。同时美联储货币政策的扭转也会催生美元指数的持续下跌，预计未来美元指数将跌破100的整数关口。这种弱美元与弱利率环境将对贵金属形成直接利多作用。

  但是投资者也需要注意价格高位面临的基本面因素的预期修复，在极端行情下，如果驱动因素共振导致价格大幅波动，短期内的走势有可能会脱离基本面。同时，一旦前期的基本面利多因素出现一定的利多兑现甚至是扭转，行情也有可能反转直下。并且，目前全球政治经济以及美联储的货币政策都依然面临较大的不确定性。

  ★钢材

  宏观层面，美联储如期加息25个基点至5%-5.25%，但美债收益率曲线整体下移，市场目前计价后期降息。4月份，财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得49.5，低于3月0.5个百分点，2月以来首次落至收缩区间。除此之外，政治局会议强调防风险、控债务，没有出台更多的总需求刺激政策，预计5月经济、金融数据依旧不温不火，市场情绪依旧偏悲观。

  产业层面，本期螺纹产量继续下降，供给收缩相比去年提前，供给压力稍缓，社会库存去化放缓，厂库小幅累积，表观需求大幅下降47.3万吨至282.02万吨。热卷产量微降，社库和厂库累库，表观需求回落到300万吨。五一之后库存压力逐渐增大，热卷挺价意愿不强。

  综合来看，供需矛盾仍有待改善，钢厂减产的逻辑使得原材料价格依旧承压，预计钢价延续弱势状态。展望5月，我们需要关注以下三个方面：

  一是钢材减产检修的速率；目前钢材减产的速率远不及去年7七月份的水平，缓慢的减产速率无法扭转价格趋势，只能导致价格阴跌。较高水平的日均铁水产量需要大幅压减才能完成今年平控的目标，离目前的位置至少有20万吨的空间。

  二是原料成本的变化；4月双焦预期过剩导致的下跌蔓延至铁矿石，未来在供应宽松的预期下炉料是偏弱的，成本端或持续拖累钢材价格。

  三是下游终端工地实际需求落地情况；目前内外需求减弱已经是明牌，但随着价格的大幅下跌，钢材刚需会有一定的释放，成交情况好转会形成中间的反弹，反弹依旧是布局空单的机会。

  ★铁矿

  回顾4月，铁矿市场总体震荡下行，跌幅逾13%。从当月市场运行的主导逻辑看：1、月初，发改委监管政策趋严，叠加坊间传闻粗钢压减，矿价震荡偏弱运行；2、月中，澳巴地区受飓风、雨季因素影响，铁矿石产量和发运受到短期扰动，盘面一度维持震荡；3、月末，粗钢压减预期强化，发改委再度发声监管，终端需求始终未见起色，叠加钢厂检修，驱动铁水见顶回落。

  宏观方面，4月政治局会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力。官方及财新PMI数据的回落亦验证了政府的这一看法。从海外看，美联储5月份加息25个基点符合市场预期，但经济基本面总体走弱，银行风险持续暴露。

  供给端，本月铁矿供应整体宽松。四大矿山发布一季度有关发运数据，维持全年发运目标不变。本期澳巴发运环比增加，澳洲发运增量、巴西地区减量，全球发运总量环比上升明显。4月份受澳大利亚飓风影响，铁矿发运存在扰动因素。在需求处于传统旺季的时间背景下，供给端对于市场的影响总体偏中性。

  需求端，本月铁水产量见顶回落，主要受到下游需求不振及钢厂检修减产的影响，日均疏港量仍处高位水平。近期下游需求的可持续性仍受质疑，钢材及终端市场需求表现持续疲弱，钢厂利润持续收缩，短期由钢厂减产所引发的负反馈担忧开始加重。5月进入需求淡季后，预计铁水产量仍将回落。

  库存端，近期铁矿港口库存水平中性，澳矿和巴西矿库存均有下降，钢厂保持低库经营的状态。近期市场震荡调整，钢厂采购仍相对谨慎，多以按需补库为主。展望5月，部分调研钢厂表示，补库时机和空间还是会受到铁矿石价格涨跌的影响。从钢厂的进口矿库存总量指标及库存消耗比指标看，均处于近年低位，短中期矿价下跌后仍存有刚需补库的可能性。

  展望5月，宏观风波再起，抑制风险溢价，五一假期前后钢材及地产市场表现低迷，钢厂减产持续驱动原料价格向下。进入需求淡季后，铁矿中期供需逐步转向宽松。从钢厂的进口矿库存总量指标及库存消耗比指标看，均处于近年低位，短中期矿价下跌后，钢厂仍存有刚需补库的可能性，但难言利好。预计矿价仍将震荡偏弱运行。建议2309合约偏空操作为主。

  ★双焦

  第二季度进口煤预测值更新：

  考虑到国内市场不景气，叠加蒙煤折仓单性价比不及同品质国产煤，我们预计第二季度蒙煤进口量或下滑至1000万吨附近。

  而澳煤方面，国内外价差已经逐步收窄，且有回正迹象，说明澳大利亚炼焦煤的性价比正在显现，第二季度有望逐步放量，我们将澳大利亚炼焦煤第二季度进口量上调至200万吨。

  考虑到澳煤解禁对其余海运煤存在挤压效应，我们认为第二季度来自俄罗斯、加拿大、美国的炼焦煤进口总量或下调至800万吨。综上所述，预计第二季度前五大主要进口来源合计2000万吨，环比下调154万吨。

  焦钢毛利差更新：

  成材价格震荡偏弱运行，产业利润不佳，但焦价第六轮调降落地100元/吨，螺纹毛利修复至-138元/吨附近（-20）；炼焦煤种现货价格仍在下调，焦炭成本支撑继续下移，吨焦利润仍有空间，焦钢毛利差5.4%附近居高不下，利润再分配驱动仍指示做空。

  焦煤超额利润率更新：

  高位铁水面临下跌周期，与此同时，焦化产能充裕，国产煤生产正常，进口煤基本无供应扰动，进口数量受需求影响略有下调、但仍在高位，煤焦呈现出供过于求的格局，价格中枢有望进一步下移，焦煤超额利润为13%左右，第二季度有望回吐至2021年以前水平，即0%以下，对应双焦现货还有至少200元/吨的调降。

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