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核心观点：

低库存、弱供给、稳需求，美国页岩油成本抬升，全球油价有支撑。以布伦特原油价格计，2014-2023 年全球油价呈现巨幅波动，价格区间为13.28-137.71 美元/吨。截止2023 年6 月23 日，布伦特原油结算价为73.34 美元/桶，处于2014 年以来48%分位。2018-2022 年全球油气行业缩减资本开支，供给弹性有限；OPEC+减产进一步延长到2024 年；美国新一轮补库周期有望拉动原油需求，EIA 预测2023 年全球原油需求同比增长1.60%，IEA 预测全球原油需求2022 年至2028年同比增长6%；库存方面，美国、OECD 商业原油库存降至近五年均值以下。受供应链短缺、工人费用高涨等因素影响，自2022 年初，美国页岩油开采成本上行，61 美元桶油成本有望对油价形成进一步支撑。

油气央国企储量寿命长、替代率高、桶油开采成本低。国内原油进口依存度超70%，能源安全驱动下，油气央企积极增储上产取成效。2022年，中国石油/中国海油油气当量储量分别为186.16/58.60 亿桶，CAGR（2020-2022）分别为-2.2%/6.4%；油气当量产量分别为16.85 亿桶/6.24 亿桶，CAGR（2020-2022）分别为2.6%/7.2%；中国石油/中国海油储量寿命分别为11.1 年/10.0 年，储量替代率分别为107%/182%。

降本增效下，中国石油/中国海油桶油作业成本分别为12.4/7.7 美元/桶，显著低于壳牌石油（桶油作业成本18.42 美元/桶）。

油气央国企单位储量市值低，估值修复空间足。以2023 年6 月26 日收盘价计，中国石油、中国海油单位储量市值为70.4/101.6 元/桶，显著低于雪佛龙、埃克森美孚（单位储量市值分别为1880.3、2179.1 元/桶）；中国石油、中国海油A 股/H 股PB 分别为0.97 倍/0.62 倍，1.35倍/0.73 倍，显著低于沙特阿美、康菲石油、西方石油（PB 分别为3.87、2.57、2.50 倍），估值修复空间足。

油气央国企分红率高，“一利五率”改革促价值重估。2022 年，中国石油、中国海油分红率为37%/54%。以2023 年6 月26 日收盘价计，中国石油、中国海油的A 股/H 股股息率为4.0%/8.8%、9.1%/13.1%，显著高于海外油气企业1%-5%的股息率区间。“一利五率”改革背景下，油气央企有望持续价值重估。

投资建议：低库存，弱供给、稳需求，页岩油开采成本上行下，全球油价有进一步支撑。对标海外油企，国内油气央企油气储量寿命长，替代率高，开采成本、高分红，“一利五率”改革背景下，国内油气央企估值修复空间仍足。建议关注中国石油（A/H）、中国海油（A/H）等。

风险提示。宏观经济及政策风险，油价波动风险，市场竞争日益加剧风险，国企改革不及预期风险等。

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